Le désaccord sur la valorisation est l’une des principales causes d’échec ou de tension lors des levées de fonds.
Il oppose souvent une vision entrepreneuriale tournée vers le développement, à une approche investisseur centrée sur le risque et la sortie.
Cet article a pour objectif d’expliquer, de manière concrète et juridique, pourquoi ces désaccords surviennent et quelles solutions permettent de les dépasser sans bloquer l’opération.

Les causes du désaccord

Lors d’une levée de fonds, fondateurs et investisseurs ne poursuivent pas les mêmes objectifs.

L’entrepreneur cherche avant tout à lever le maximum de moyens pour développer son entreprise, en cédant le moins de capital possible. Il veut financer la croissance sans perdre le contrôle de la société ni la maîtrise des décisions stratégiques. La valorisation est pour lui directement liée à la dilution, au pouvoir et à la capacité à rester aux commandes.

L’investisseur, de son côté, cherche à investir le moins possible pour obtenir le meilleur rendement. Il veut sécuriser son apport, encadrer les décisions structurantes, limiter les risques et s’assurer de conditions de sortie favorables. Une valorisation trop élevée est, pour lui, un facteur de risque supplémentaire.

En pratique :

• l’entrepreneur veut garder la main sur son projet,
• l’investisseur veut pouvoir peser sur les choix stratégiques,
• l’un raisonne en construction et en développement,
• l’autre en risque, en contrôle et en liquidité.

Le désaccord sur la valorisation est donc l’expression naturelle de cette opposition d’intérêts.

Le rôle du droit n’est pas de trancher entre ces deux logiques, mais de les organiser, afin de permettre que la levée de fonds réussisse.

La valorisation : de quoi parle-t-on vraiment ?

Il existe plusieurs façons de valoriser une entreprise :
la méthode patrimoniale, la méthode comparative et la méthode des flux futurs (Sur ce point voir : Diagnostiquer et valoriser l’entreprise).

Ces approches peuvent se combiner, mais en pratique, lors d’une levée de fonds, la valorisation repose le plus souvent sur une approche comparative : comparaison avec des sociétés similaires, multiples de chiffre d’affaires ou d’EBITDA, opérations récentes.

Dans une startup, la méthode patrimoniale est généralement peu pertinente et la méthode des flux futurs repose sur des hypothèses encore très incertaines.

La valorisation repose donc principalement sur ce que l’entreprise pourrait devenir, plus que sur ce qu’elle est aujourd’hui. On valorise une trajectoire, un pari, un potentiel. C’est précisément ce qui rend la discussion sensible.

Valeur des titres et valeur de la société

Prenons un exemple très courant.

Une société a deux associés, chacun à 50 %.
Le capital social est de 1 000 €, composé de 1 000 actions de 1 €.

La valeur nominale d’une action est donc de 1 €.

Cette valeur est purement juridique. Elle ne dit rien de la valeur réelle de l’entreprise.

Exemple : Une valorisation à 5 millions d’euros

Lors d’une levée de fonds, la société est valorisée 5 000 000 € par les associés.

Cela signifie simplement que :

• l’ensemble des titres existants est réputé valoir 5 millions,
• chaque associé détient donc, sur le papier, 2,5 millions d’euros.

La valeur économique d’une action n’est plus 1 €, mais  5 000 €.

Ce chiffre n’est pas une garantie. Ce n’est pas un prix de vente. C’est une base de négociation entre fondateurs et investisseurs.

Et c’est précisément là que les intérêts commencent à diverger.

Les solutions juridiques pour dépasser un désaccord de valorisation

Quand fondateurs et investisseurs ne s’accordent pas sur la valorisation, il existe plusieurs façons de sortir du blocage. En pratique, ces solutions ne cherchent pas à dire qui a raison, mais à organiser le désaccord. L’une des solution les plus efficace consiste à reporter la valorisation et l’adapter en fonction des résultats futurs. 

Reporter la valorisation plutôt que la trancher

C’est la solution la plus utilisée en phase d’amorçage.

Dans notre exemple, la société est détenue par deux fondateurs à 50 %.
Les fondateurs estiment la société à 5 000 000 €.
Les investisseurs la valorisent à 3 000 000 €.

Plutôt que de fixer un chiffre immédiatement, l’investissement peut se faire via un instrument convertible (obligation convertible, BSA-AIR, SAFE).

L’investisseur apporte les fonds maintenant, sans fixer la valorisation aujourd’hui.
La valorisation sera déterminée plus tard, lors d’un tour suivant, avec en général :

• un plafond de valorisation (par exemple 5 000 000 €),
• et/ou une décote au profit de l’investisseur.

C’est un compromis simple en apparence, mais juridiquement sensible.
Tout se joue dans la rédaction : quand convertit-on, sur quelle base, et avec quel impact réel sur la dilution des fondateurs.

Lier la valorisation aux résultats futurs

Lorsque le désaccord porte sur les perspectives de croissance, une approche similaire consiste à conditionner la valorisation à la réalité des chiffres.

Reprenons le même cas.

Les fondateurs valorisent la société à 5 000 000 €.
Les investisseurs restent sur 3 000 000 €.
Les parties s’accordent provisoirement sur 4 000 000 €.

Mais cet accord est assorti d’objectifs clairs.

Par exemple :

• les fondateurs annoncent un chiffre d’affaires de 2 000 000 € à 18 mois.

Deux scénarios sont alors prévus :

• Si l’objectif est atteint, la valorisation finale est ajustée à 5 000 000 €.
  Les investisseurs acceptent alors une dilution correspondant à cette valorisation plus élevée.
• Si seulement 50 % de l’objectif est atteint, la valorisation retenue est celle défendue par les investisseurs, soit 3 000 000 €, avec un ajustement favorable à ces derniers.

Ce type de mécanisme permet de ne pas figer la discussion sur un chiffre abstrait, tout en obligeant chacun à assumer sa vision.

Application concrète du mécanisme : impact sur la dilution

Dans notre exemple, la société est détenue par deux fondateurs à parts égales (50 % / 50 %). Les investisseurs apportent 1 000 000 €.

La base provisoire de la valorisation est 4 000 000 €. Sur cette base, la valorisation post-money est donc de 5 000 000 €.

• L’investisseur qui apporte 1 000 000 € entre donc au capital à hauteur de 20 %.
• Les fondateurs conservent ensemble 80 % du capital, soit 40 % chacun.

Cette répartition constitue le point de départ, sous réserve de l’atteinte des objectifs annoncés.

Hypothèse 1 : l’objectif est atteint

Si la société réalise effectivement 2 000 000 € de chiffre d’affaires à 18 mois, la valorisation finale est portée à 5 000 000 €.

Dans ce cas, l’investissement de 1 000 000 € doit être analysé comme une entrée sur une base plus élevée.
La valorisation post-money devient alors 6 000 000 €.

La participation économique de l’investisseur est mécaniquement ramenée à environ 16,7 %.
Les fondateurs détiennent ensemble 83,3 % du capital, soit 41,65 % chacun.

La projection du fondateur est validée.
La dilution des investisseurs est plus forte, mais assumée au regard des résultats atteints.

Hypothèse 2 : seulement 50 % de l’objectif est atteint

Si la société ne réalise que 1 000 000 € de chiffre d’affaires, l’objectif annoncé n’est atteint qu’à moitié.

Dans ce scénario, la trajectoire défendue par les fondateurs n’est pas validée.
La valorisation retenue est alors celle soutenue par les investisseurs, soit 3 000 000 €.

La valorisation post-money s’établit donc à 4 000 000 € (3 000 000 € + 1 000 000 € investis).

• La participation économique des investisseurs est portée à 25 %,
• les fondateurs conservant ensemble 75 % du capital, soit 37,5 % chacun.

La vision optimiste des fondateurs n’est pas confirmée et la dilution est ajustée en conséquence.
Le mécanisme joue ici pleinement son rôle de protection de l’investisseur.

Ce mécanisme permet de sortir d’un débat purement théorique sur la valorisation.
Le chiffre retenu n’est plus une affirmation, mais la conséquence de résultats mesurables.

Pour le fondateur, il s’agit d’un engagement sur sa trajectoire.
Pour l’investisseur, d’une protection contre une valorisation trop ambitieuse.

Comme toujours, l’équilibre repose sur la qualité de la rédaction : définition des objectifs, méthode de calcul, calendrier et modalités d’ajustement.

Traduction en titres : calculs concrets et répartition du capital

Pour rendre ces mécanismes opérationnels, il faudra modifier concrètement la répartition du capital social entre associés fondateurs et investisseurs. Pour cela, il faut raisonner en nombre de titres, et non uniquement en pourcentages.

En pratique, les ajustements de valorisation se traduisent toujours par des émissions d’actions nouvelles, au profit des fondateurs ou des investisseurs selon l’hypothèse validée.

Dans notre exemple, le capital est initialement composé de 1 000 actions, détenues par deux fondateurs à parts égales :

• Fondateur A : 500 actions
• Fondateur B : 500 actions

Situation de départ : entrée de l’investisseur sur la base provisoire de 4 000 000 €

La valorisation provisoire retenue est de 4 000 000 € pré-money.
La valeur économique d’une action est donc de :

4 000 000 € / 1 000 actions = 4 000 € par action

L’investisseur apporte 1 000 000 €.

Le nombre d’actions à créer à son profit est donc de :

1 000 000 € / 4 000 € = 250 actions

Après émission, le capital est composé de 1 250 actions :

• Fondateur A : 500 actions
• Fondateur B : 500 actions
• Investisseur : 250 actions

Soit une participation de 20 % pour l’investisseur et 40 % chacun pour les fondateurs.

Cette répartition constitue la base provisoire, sous réserve de l’atteinte des objectifs.

Hypothèse 1 : objectif atteint → valorisation finale de 5 000 000 €

Lorsque l’objectif est atteint, la valorisation finale retenue est de 5 000 000 € pré-money.

La valeur économique d’une action devient alors :

5 000 000 € / 1 000 actions = 5 000 € par action

Pour un investissement de 1 000 000 €, l’investisseur aurait donc dû recevoir :

1 000 000 € / 5 000 € = 200 actions

Or, il détient déjà 250 actions.
En pratique, on ne retire pas des actions à l’investisseur.
L’ajustement se fait donc par émission d’actions nouvelles au profit des fondateurs.

Pour que les 250 actions de l’investisseur représentent 16,67 % du capital, le nombre total d’actions doit être porté à 1 500.

Il convient donc d’émettre 250 actions nouvelles, réparties à parts égales entre les fondateurs.

Après ajustement, la répartition devient :

• Fondateur A : 625 actions
• Fondateur B : 625 actions
• Investisseur : 250 actions

Total : 1 500 actions

La participation de l’investisseur est ainsi ramenée à 16,67 %,
les fondateurs détenant chacun 41,67 % du capital.

La projection des fondateurs est validée.
La dilution de l’investisseur est plus forte, mais assumée au regard des résultats atteints.

Hypothèse 2 : objectif atteint à 50 % → valorisation finale de 3 000 000 €

Lorsque l’objectif n’est atteint qu’à moitié, la valorisation retenue est celle défendue par les investisseurs, soit 3 000 000 € pré-money.

La valeur économique d’une action est alors de :

3 000 000 € / 1 000 actions = 3 000 € par action

Pour un investissement de 1 000 000 €, l’investisseur doit détenir :

1 000 000 € / 3 000 € = 333 actions (arrondi)

L’investisseur ne disposant initialement que de 250 actions, il convient de lui attribuer 83 actions nouvelles.

Après émission, le capital est composé de 1 333 actions :

• Fondateur A : 500 actions
• Fondateur B : 500 actions
• Investisseur : 333 actions

La participation de l’investisseur est alors portée à 25 %,
les fondateurs conservant chacun 37,5 % du capital.

La trajectoire défendue par les fondateurs n’est pas validée, et la dilution est ajustée en conséquence.

Conclusion et conseils de l’avocat

Ces calculs illustrent une réalité simple : toute discussion sur la valorisation finit toujours par une question de nombre de titres.

C’est précisément pour cette raison que les clauses d’ajustement de valorisation doivent être rédigées avec une rigueur extrême.

Une imprécision sur les mécanismes d’émission ou sur les hypothèses retenues suffit à déséquilibrer durablement l’actionnariat, souvent au détriment des fondateurs… ou de l’investisseur.

Il existe par ailleurs d’autres leviers permettant de dépasser un désaccord sur la valorisation sans modifier immédiatement la valorisation affichée à l’entrée. Ces mécanismes, tels que le ratchet, les clauses de protection contre la dilution, les préférences de liquidation ou certains droits de gouvernance, permettent de rééquilibrer le risque économique sans rouvrir la négociation sur le prix.

En conclusion, il faut retenir que le désaccord sur la valorisation n’est ni exceptionnel ni anormal lors d’une levée de fonds. Il traduit des intérêts différents et des anticipations divergentes. Les mécanismes juridiques exposés permettent de dépasser ce désaccord, à condition d’en maîtriser les effets.